三只松鼠近期似乎陷入困境。一邊半年內股價(jià)腰斬，大股東紛紛減持出逃，財務(wù)數據持續增收不增利，淪為電商平臺打工人；另一邊食品又被市場(chǎng)監管部門(mén)檢出質(zhì)量問(wèn)題，食品質(zhì)量屢遭投訴。難道三只松鼠真的成也電商，敗也電商？

　　食品質(zhì)量屢遭投訴，代工模式遭詬病
　　三只松鼠的代工模式是一把雙刃劍，一方面可以使公司輕資產(chǎn)運營(yíng)，保證擴張速度，另一方面，對代工廠(chǎng)的管理決定了三只松鼠不能深入生產(chǎn)環(huán)境把握產(chǎn)品質(zhì)量，導致三只松鼠食品質(zhì)量參差不齊，遭人詬病。
　　據四川省市場(chǎng)監督管理局2021年1月8日發(fā)布的關(guān)于6批次不合格食品風(fēng)險控制情況的通告（2021年第1號），2020年10月31日，黑龍江省質(zhì)量監督檢測研究院執行國家食品安全監督抽檢任務(wù)，在重慶家樂(lè )福商業(yè)有限公司成都分店抽取了1批次標稱(chēng)由三只松鼠股份有限公司生產(chǎn)的開(kāi)口松子（規格型號：160g/袋；生產(chǎn)日期：2020-05-23）。經(jīng)檢驗，“過(guò)氧化值(以脂肪計)”項目不合格。
　　在2017年，三只松鼠的開(kāi)心果也曾被檢出不合格。
　　2017年8月15日原國家食品藥品監督管理總局發(fā)布的《總局關(guān)于3批次食品不合格情況的通告》(2017年第135號)顯示，天貓超市在天貓（網(wǎng)站）商城銷(xiāo)售的標稱(chēng)三只松鼠股份有限公司2017年1月22日生產(chǎn)的開(kāi)心果，霉菌檢出值為70 CFU/g，比國家標準規定（不超過(guò)25 CFU/g）高出1.8倍。
　　對此，原蕪湖市食品藥品監督管理局對三只松鼠股份有限公司處以沒(méi)收違法所得2505.89元并罰款50000元的行政處罰。
　　另外在2016年，三只松鼠股份有限公司曾因在食品中添加藥品（蓮子芯）、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用非食品原料（玫瑰果）生產(chǎn)食品，被蕪湖市弋江區市場(chǎng)監督管理局處以罰款56345.62元。

　　除被市場(chǎng)監管部門(mén)抽檢查出的食品質(zhì)量安全問(wèn)題外，在黑貓投訴平臺上，關(guān)于三只松鼠的相關(guān)投訴有745條，涉及豬肉脯、蒜香青豆、水果罐頭、巴旦木等多種產(chǎn)品。

　　大股東紛紛減持出逃，半年內股價(jià)腰斬

      2019年7月12日，三只松鼠在深交所創(chuàng )業(yè)板上市，頭頂“國民零食第一股”光環(huán)，在上市后曾連續11個(gè)交易日漲停。

　　此后，三只松鼠股價(jià)一路上漲，在上市一周年前夕迎來(lái)了高光時(shí)刻。
　　2020年5月22日，三只松鼠股價(jià)曾至盤(pán)中探至最高點(diǎn)91.34元，收盤(pán)于88.80元。
　　2020年7月13日，三只松鼠迎來(lái)上市一周年，當日開(kāi)盤(pán)價(jià)78.66元，收盤(pán)價(jià)79.77元，盤(pán)中最高曾至80.20元，與上市時(shí)發(fā)行價(jià)14.68元相比，大漲443%。
　　然而，三只松鼠的各大股東卻在股價(jià)高漲、上市一年解禁期滿(mǎn)的時(shí)刻，選擇減持。
　　2020年7月8日，三只松鼠發(fā)布公告稱(chēng)第二大股東NICE GROWTH LIMITED及其一致行動(dòng)人第五大股東GAO ZHENG CAPITAL LIMITED計劃在6個(gè)月內減持不超過(guò)9%的公司股份。
　　一周后，7月15日，三只松鼠再次發(fā)布公告，其第三大股東LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED也擬減持股份不超過(guò)3609萬(wàn)股，即不超過(guò)總股本的9%。
　　據了解，以上三大股東均為三只松鼠早期投資者，其中NICE GROWTH LIMITED與GAO ZHENG CAPITAL LIMITED為一致行動(dòng)人，是IDG資本旗下兩個(gè)境外有限合伙基金；而LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED則為今日資本旗下基金。在三只松鼠上市時(shí)，NICE GROWTH LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED、LT GROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED分別持股20.61%、16.73%和4.22%。
　　大股東減持引起投資者焦慮，三只松鼠股價(jià)勢頭自此由漲轉跌。
　　2020年12月29日，三只松鼠股價(jià)一度跌至上市以來(lái)最低價(jià)39.25元，最終收盤(pán)于40.35元。
　　至2021年1月12日，三只松鼠收盤(pán)價(jià)為40.34元，距半年前的股價(jià)最高點(diǎn)已跌去一半。
　　持續增收不增利，或已淪為電商打工人
　　大股東減持只是壓倒三只松鼠股價(jià)的最后一根稻草，其財務(wù)數據已經(jīng)揭露了股價(jià)背后的經(jīng)營(yíng)困境。

　　梳理三只松鼠近年來(lái)的財務(wù)數據發(fā)現，雖然營(yíng)業(yè)總收入連年增長(cháng)，但是凈利潤自2016年以來(lái)基本沒(méi)有太大變化，在2019年甚至出現大幅下降。

　　具體來(lái)看，扣非凈利潤2016年為2.47億元，2017年增長(cháng)到2.48億元，2018年略有下滑至2.56億元，但在2019年大幅下滑近20%至2.05億元。

　　橫向對比其他上市零食企業(yè)，以2020年第三季度報告數據為例，三只松鼠的營(yíng)業(yè)總收入雖然遠超其他企業(yè)，但是扣非凈利潤卻并沒(méi)有增加多少。恰恰食品2020年1-9月的營(yíng)業(yè)總收入僅是三只松鼠的一半，但是洽洽食品的扣非凈利潤卻是三只松鼠的2倍。
　　并且，三只松鼠的毛利率在各家企業(yè)中是最低的。
　　增收不增利的原因或許與三只松鼠嚴重依賴(lài)電商渠道有關(guān)。

　　據其2019年年報，第三方電商平臺是公司銷(xiāo)售的重要組成部分，報告期內營(yíng)業(yè)收入98.69億元，占營(yíng)業(yè)收入的97%。

　　電商高速發(fā)展帶來(lái)了營(yíng)業(yè)收入連年增長(cháng)，而三只松鼠付出的銷(xiāo)售費用也水漲船高。近年來(lái)三只松鼠的銷(xiāo)售費用基本占據了營(yíng)業(yè)總成本的21%左右。
　　在信奉“燒錢(qián)圈地”的互聯(lián)網(wǎng)思維中，盈利已經(jīng)讓位給了流量，而三只松鼠似乎已經(jīng)淪為了電商渠道的打工人。
　　加碼線(xiàn)下布局，能否挽救局面未知
　　為了改變對電商過(guò)于依賴(lài)的現狀，三只松鼠也在加快線(xiàn)下布局。
　　據其2020年半年報，對比2019年，第三方電商平臺的營(yíng)業(yè)收入占比已經(jīng)減少，報告期內，第三方電商平臺營(yíng)業(yè)收入44.4億元，占營(yíng)業(yè)收入的84.54%。
　　以直營(yíng)的投食店及加盟的聯(lián)盟小店為代表的線(xiàn)下渠道也有所加強。報告期內，投食店新開(kāi)38家，截至期末累計139家，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.1億元，占營(yíng)業(yè)收入的5.90%；聯(lián)盟小店新開(kāi)209家，截至期末累計478家，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1.57億元，占營(yíng)業(yè)收入的2.99%。
　　為了提高凈利水平，減少線(xiàn)上價(jià)格對線(xiàn)下價(jià)格的壓制情況，在2020年5月21日發(fā)布的調研活動(dòng)信息中三只松鼠也表示，將專(zhuān)門(mén)為線(xiàn)下定制商品，同時(shí)在基礎款上調整規格，線(xiàn)上渠道會(huì )根據渠道屬性進(jìn)行產(chǎn)品的差異化。
　　另外，三只松鼠還計劃為加盟松鼠小店的經(jīng)營(yíng)者提供3億元的擔保資金，但此舉引來(lái)了深交所的質(zhì)疑。
　　2020年10月26日，深交所向三只松鼠發(fā)送關(guān)注函，要求三只松鼠就公司與加盟松鼠小店個(gè)人經(jīng)營(yíng)者的合作模式、準入標準及公司審核程序；公司核定個(gè)人經(jīng)營(yíng)者擔保貸款額度的具體標準，單筆貸款額度范圍，公司在單筆貸款中的擔保比例；公司如何防范通過(guò)為個(gè)人提供擔保向關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的風(fēng)險；如加盟松鼠小店經(jīng)營(yíng)者貸款違約，公司擬采取的風(fēng)險防控情措施等問(wèn)題進(jìn)行說(shuō)明。
　　對此，三只松鼠于10月28日回復稱(chēng)，公司按合作銀行準入條件以及店長(cháng)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，對其進(jìn)行初篩后向合作銀行推薦。合作銀行會(huì )通過(guò)查詢(xún)店長(cháng)征信情況、人民法院被執行人信息等方式，對其進(jìn)行自主信用等級評定，排除不符合銀行風(fēng)險偏好的貸款人。公司根據合作銀行對店長(cháng)的評級授信結果，確定對單個(gè)店長(cháng)的擔保貸款額度。公司和合作銀行向店長(cháng)推出的是供應鏈金融產(chǎn)品，店長(cháng)融資資金實(shí)行專(zhuān)款專(zhuān)用，僅限用于松鼠小店經(jīng)營(yíng)過(guò)程中采購三只松鼠品牌商品。對于加盟松鼠小店的個(gè)人經(jīng)營(yíng)者，公司會(huì )進(jìn)行嚴格篩查，有嚴格的審查程序。公司將定期更新關(guān)聯(lián)方清單，在篩查過(guò)程中，會(huì )將關(guān)聯(lián)方清單中列示的關(guān)聯(lián)方排除在店長(cháng)候選名單外。公司為防止店長(cháng)貸款違約，落實(shí)了風(fēng)險預警；針對店長(cháng)貸款違約，擬定了風(fēng)險緩釋及處置措施，整體風(fēng)險可控。
　　但是線(xiàn)下渠道擴張的代價(jià)是管理費用急速上升。根據三只松鼠2020年第三季度報告，報告期內，管理費用為1.688億元，較上年同期增加47.17%，占當期凈利潤63.94%。三只松鼠表示管理費用增加主要系公司固定費用增加所致。
　　不可否認，三只松鼠目前仍是零食市場(chǎng)不可小覷的一支力量，但是一方面代工模式下食品安全問(wèn)題層出不窮，另一方面對線(xiàn)上渠道的依賴(lài)已經(jīng)嚴重影響了三只松鼠的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。發(fā)力線(xiàn)下渠道能否挽救三只松鼠腰斬的股價(jià)，仍是未知數。